发布时间：2025-12-15
前言
在房地产行业深度调整、城镇化进程边际放缓的新发展阶段，在地方财政收支矛盾加剧与金融监管政策趋严的叠加影响下，城投公司现金流压力显著加大，部分城投公司对商业承兑汇票（简称“商票”）这一融资工具的运用呈现明显增长态势。本文将就城投公司签发商票的动因，以及其商票签发与逾期情况进行分析。
一、城投公司的融资概况
近十年来，城投公司资产及净资产持续增长且趋于平稳，但盈利能力与资产质量未有明显改善，面对内外部环境变化及审核管理收紧，城投平台及融资主体转型如仅停留在形式上则无法满足“防风险”和“促发展”再平衡。随着监管政策趋严、土地市场低迷及经济下行压力加大，城投平台偿债压力不断增大，化债势在必行。
自2023年7月“一揽子化债”政策推出以来，我国地方债务化解持续深化。2024年，全国人大常委会正式明确新化债周期启动，推出”6+4+2″组合拳（6万亿元新增地方政府债务限额+4万亿元新增地方政府专项债+2万亿元棚改隐性债务偿还）。2025年，化债政策进一步加码，修订《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（简称”3号指引”），将”335指标”（政府类资产≤30%、政府类收入≤30%、财政补贴占净利润≤50%）纳入常态化监管，并明确要求2027年6月底前完成地方政府融资平台清零目标，化债路径与时间表更加清晰。
以2023年为分界点，此前城投债余额一直呈增长态势，2023年城投债余额达到11.04万亿元，2024年以后开始下降，截至2025年12月8日，城投债余额降至9.94万亿元。
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二、城投公司签发商票动因
在地方财政持续承压与金融监管趋严的背景下，地方城投平台对商业承兑汇票融资工具的运用日益增加，借助“供应链”属性，形式上更易与具体项目或贸易背景挂钩，提供了一定的合规操作空间，在特定市场条件下（尤其票据利率下行期），相较于部分非标或信托资金，通过商票贴现可能获得相对较低成本资金。同时，商票贴现后形成银行表内标准化资产，契合“非标转标”诉求，符合监管引导方向，帮助平台优化融资结构。
城投公司商票融资的兴起并非无本之木，其核心背景在于：
（1）延缓支付压力，盘活供应链资金。面对金融严监管的“挤压效应”，对银行信贷、债券、非标的强监管形成“高压区”，资金本能流向监管相对薄弱或存在套利空间的领域，商票市场因其流转性和可操作性成为选择之一。城投平台核心业务集中于基建工程，对上游建材供应商、施工方的真实交易及债权债务关系合理庞大。
（2）突破授信限制，补充应急流动性。当城投面临短期债务兑付压力且表内融资受阻时，商票可成为应急融资工具。通过与上游企业基于真实业务开具商票，上海票据交易所成立及供应链票据平台发展，提升了商票流通效率与透明度，能快速缓解资金链紧张。此外，商票质押融资可实现“特别授信”等方式，不占用表内额度即可获取资金，较传统流贷融资成本更低。
（3）优化财务报表，维护信用评级。商票计入应付票据科目，相较于非标融资更易被市场接受，且可通过“出表不出链”的操作美化短期债务结构，降低负债率，对维护主体信用评级具有积极作用。部分城投还通过商票置换高成本非标融资，进一步优化财务状况。
三、城投公司商票签发情况
自2023年推出一揽子化债方案以来，城投债余额开始逐步下降，那城投公司商票签发量是一个什么趋势？本文选择2024年商票签发量较高的100家城投公司作为样本，分析其2023年以来商票承兑余额的变化。从趋势上来看，城投公司商票承兑余额总体呈上升态势，其中每年上半年的增长较快，下半年增长较为平缓。2025年9月末，这100家城投公司商票承兑余额为867亿元，较2022年末增长141%。初步预测，全国省级、地市级和区县级城投公司作为承兑人主体的商票承兑余额在2000亿元左右，在城投公司债务中占比并不算很高。
数据来源：票交所，笔者整理
从这100家城投公司的所在区域来看，区域集中度较高，其中山东省达到43家，为全国城投公司商票签发最集中的省份，然后依次是江苏省和浙江省，分别为21家和11家，三个省市合计占比75%。
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四、城投公司商票逾期情况
2021年8月，上海票据交易所首次发布商票承兑人逾期名单。2023年1月1日，伴随新修订的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》正式实施，票据逾期信息披露与惩罚机制建立。随着该机制的形成，票据作为信贷市场的晴雨表及货币政策的传导器，投资者对其关注度也随之上升，商票违约或将会导致城投信用债发行规模收窄，信用利差走阔，信用事件会在一定程度上影响投资方的热度。
为分析城投公司商票逾期全貌，笔者将历史构成过承兑人逾期的所有城投公司作为分析样本，分析其2023年以来商票逾期余额的变化，以求明晰城投公司商票逾期状况以及变化趋势。
从下图可以发现，城投公司商票逾期余额在2023年有一个大幅上升，2024年保持相对稳定，2025年则是一个先降后升的态势，逾期城投公司的数量变化同样验证了这一趋势。截至2025年11月末，总共有228家城投公司商票逾期余额大于0，商票逾期余额合计89.6亿元。
数据来源：票交所，笔者整理
从城投级别上来看，2025年11月末逾期余额大于0的228家城投公司中，区县级城投202家，地级市级城投26家。区县级城投公司占比89%，表明城投公司商票逾期多发生在区县级。
从逾期城投公司的区域分布来看，商票逾期余额较高的省份依次是山东、云南、陕西、江苏、甘肃、河南，其余省份逾期余额都在1亿元以下，山东、云南、陕西是商票逾期金额最高的三个省份，逾期余额都在10亿元以上。最近几个月山东青岛地区城投公司逾期金额较高，导致其商票逾期余额显著增加，不过11月-12月初部分城投已开始兑付逾期商票，后续有望有所下降。
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五、相关思考
从城投公司主体的融资渠道与风险传导路径来看，一般而言，票据和非标的风险爆发早于银行贷款和债券，由此可知票据逾期信息对债券的信用风险具有一定的预警作用。自票据信息披露机制建立以来，票据逾期信息每月定期且稳定的发布频率，配套企业公告在更新速率与资产质量上可以对研究财务报表具有指引性。
资本是逐利的，在“信用引力”作用下，资产延伸和风险联保产生的不对称性就会造成融资平台公司相比于一般市场公司具有明显的融资优势，进而导致平台公司债务膨胀。当前，票据收益整体低于信贷资产，资产延伸和风险联保通过市场机制作用于融资平台公司的资产端和风险端，产生显著的不对称性。融资平台公司和一般市场公司都可凭借公司自身的财务管理和经营活动等实现资产扩张和风险抵御，但融资平台公司可在一定程度上延长资产端的供给，以大幅低于普通公司的成本获得准入资格及资源倾斜。
商票贴现作为票据市场盈利的关键点之一，在坚决制止地方政府和融资平台公司违法违规举借债务，持续遏制新增隐性债务、逐步化解存量隐性债务的同时，一方面不能因噎废食，采用“一刀切”全盘否认融资平台公司的积极作用，对于信息披露平台的逾期信息要读懂读精读细；另一方面持续通过法制化和制度建设，商业银行要提高专业能力对融资平台公司的资产延伸和风险联保“祛魅”，平抑由此产生的资产与风险不对称，以消除融资平台公司不合理的金融势能优势，堵实暗道、关严后门，营造风清气正的票据市场环境。
作者：牧阳阳（华夏银行上海分行），fisher（票风笔记）
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