发布时间：2025-12-15
前言
2025年11月，票据利率前半个月低位震荡，后半个月显著上行。近期央行公布了11月的贷款与社融数据，数据显示：贷款数据依然偏弱，但社融数据尚可。这表明：相比贷款，社融才是当前央行关注的核心指标，并影响票据利率。
一、弱化信贷增长，社融重要性上升
2025年11月11日，人民银行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，其中有一篇专栏文章：《科学看待金融总量指标》。长期来看，央行是想逐步淡化对数量目标的关注，但毕竟需要一个过程，保持金融总量的合理增长依然有现实意义。这篇文章其实告诉市场，央行现阶段将以社融作为金融总量的核心观测指标，来决定采取何种政策，贷款指标的作用将会被弱化。
做出这种决定的原因是我国社会融资结构的变化，过去我国金融体系以银行贷款等间接融资为主，伴随社会融资渠道更为多元，各个渠道之间相互替代、此消彼长，单纯看贷款已经不能充分反映金融总量的变化。比如这两年发行的很多地方政府债券，很大一部分其实是用于偿还银行贷款，所以我们经常看到政府债券高增，而贷款增长较为疲软。
具体到票据市场，过去信贷不及预期-票据需求增强-票据利率下行的利率预测逻辑可能就要转变为社融不及预期-信贷投放加大-票据需求增强-票据利率下行，逻辑起点发生变化。如果社融数据符合预期，即使贷款数据偏弱，银行增配票据的必要性也不高，票据利率不具备下行的动力。
二、11月实例：票据利率不降反升
我们先来看11月贷款增量数据，人民币贷款增量3900亿元左右，为近五年最低水平，贷款投放依然偏弱，尤其是住户贷款，企业贷款尚可，票据融资增长3300亿元左右，为企业贷款主要增长来源。
再来看12月社融增量数据，社融增量2.49万亿元，在过去五年中也处于较高水平，虽然贷款偏弱，但政府债券、企业债券、未贴现银行承兑汇票都保持了较高的增长。
2025年11月，票据利率前期低位窄幅震荡，中旬开始持续上行，月末高位震荡。月初6个月期限国股银票转贴现利率围绕0.60%窄幅震荡，第三周开始票据利率持续上行，快速突破0.70%，月末在0.80%附近高位震荡。
11月尽管贷款投放偏弱，但社融增量数据尚可，银行尤其是国有大行后半个月对票据需求不强，票据利率不降反升。当然11月票据利率上行的另一个原因是票据到期量不高，而票据供给较强。
文章来源于公众号票风笔记