发布时间：2023-07-21
前言
票据利率正越来越成为宏观、固收研究员观察信贷投放的重要指标，出现在各类研报中的频率越来越高。在此前《6月社融与信贷数据，不差！》一文中，我指出6月票据利率预测信贷失灵现象，果然广发固收就进行了跟进，那票据预测信贷到底该观察哪些指标？
一、票据预测信贷背后的逻辑
票据贴现作为一种低风险的贷款类别，而且银行可以实现短时间增加或减少票据贴现规模，因此常常被银行用来调节信贷规模，在信贷投放充足的时候卖出票据腾出规模，在信贷投放不足的时候买入票据填充规模，而其中的票据利率自然成为衡量信贷投放情况最灵敏的指标。
这和投资很像，假如你既配置了高风险的股票和低风险的货币基金（比如“余额宝”）时，当你资金富余时，短期你并确定该不该增加股票投资及该买哪只股票，你是不是就会把钱暂时买入货币基金；当你发现钱不够用缺钱时，你是不是优先取出流动性强的货币基金。所以，银行用低风险、高流动性的票据来调节信贷规模是一件很正常的事情。
二、票据预测信贷的观察指标
关注我公众号的朋友应该知道，我最常关注的两个指标其实是票据与同业存单和国债收益率变化、贴现承兑比。
票据与同业存单和国债收益率变化既反映票据利率历史走势，又反映相对变化。比如今年上半年，票据利率呈现一季度上升，二季度下降的走势；一季度票据利率大体在国债利率与同业存单利率之间运行，二季度票据利率回到国债利率下方运行。两个方面均指向一季度信贷相对较强，二季度偏弱。
而贴现承兑比（贴现发生额/承兑发生额）反映票据市场的供求关系，今年二季度贴现承兑比显著高于一季度，二季度银行对票据的需求强于供给。
而广发固收团队基于历史数据统计学的规律，总结了票据预测信贷的三条规律：
（1）月末票据利率走势对信贷的指示作用相比月初和中旬更大
这很显然，银行往往要到下旬才能确定当月的信贷投放缺口情况，进而决定是否增加或减少票据的规模，所以我们常能看到月末跳水或翘尾的行情。
（2）观察票据的期限利差，期限利差倒挂的月份，往往说明信贷较好
一般来讲，票据短期限票据利率的波动性要高于长期限票据，表现为：当票据利率下行时，短期限的票据利率下降更快；当票据利率上行时，短期限的票据利率上升得更快。而票据利率的下行与上行往往对应信贷投放情况。
（3）以大行的转贴现票据净买入量推测信贷投放情况
这主要是基于大行的市场引领作用，大行的持续买入往往与票据的利率的下行或低位运行同步。
三、6月票据利率预测信贷失灵？
6月信贷数据不差，票据利率月末却出现跳水下行，票据利率预测信贷投放情况失灵了吗？
首先，今年6月信贷数据看起来不错，不一定反映真实的信贷投放情况，其持续性也存在不确定性，去年信贷数据好一个月差一个月的情景还历历在目。
更为重要的是，信贷需求并不是影响票据利率走势的唯一因素，我多次说过今年7月前后会是票据市场比较特殊的一个阶段，在票据到期高峰到来之时，票据供给短期内会成为影响票据利率的核心因素之一（详情见《5月 | 票据承兑市场深度分析》），单独从票据利率走势来预测信贷投放情况可能会并不准确。
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